拐点来临之前:中国地产经济的内生性矛盾

作者 | 慕峰

中国的地产经济问题，金融圈和地产圈常年论战。金融圈在过去若干年，或认为中国地产存在泡沫、趋于破裂，或没有判断出房价在高位基础上仍能大幅上涨。截至目前，所有看空观点都已落败。地产圈的逻辑与金融圈并不相同，地产圈对民众消化库存能力的信心，是在不断上涨的价格和不断实现的盈利中反复增强的，今天这种信心，正在被“全民进城”、“新阶层排位”的“繁荣”进一步强化。时至今日，无论从库存量还是从区域中心化的发展方向看，一二线房价继续上涨都已成为全民共识，同时带动的，还有三四线的恐慌性上涨。

我们今天并非要分析房价是将继续上涨还是可能会下跌，其实这是无法判断的，按目前标准的说法，短期可能下行，长期仍然看涨。但我们也可以说，长期来看，其实大家都是要死的。如果认真阅读过近几年伯南克和默文金等人的回忆录，你就会发现，即便美、英那样堪称先进的金融监管机构，在金融危机到来之前，判断力都是非常差的。但无法判断危机的时点，不等于无法分析经济运行的逻辑。在我看来，正如美元当年有“特里芬难题”作为其内生性矛盾，中国地产经济也有自己的内生性矛盾，而这一矛盾，正在以愈演愈烈的方式向前迈进。

这两天，前财长、现任全国社保基金理事会理事长楼继伟先生十分担忧的讲道：“……这样货币政策和财政政策买来的时间就浪费掉了，导致政策空间越来越小，最终需要在紧货币、紧财政的条件下进行改革，阵痛更加剧烈，更难凝聚共识，容易滑向左倾或者右倾的民粹主义”。这种担忧是十分现实的。但可惜的是，很多金融圈和地产圈的人士，要么不能有效的进行宏观层面的思考，要么缺乏从微观领域判断风险进度的能力，仍在为局部短期利益考虑，不断进行政策对赌，推高整体性风险。

一、房价下跌的前提

对中国地产经济问题的思考，我一直不是从房价为什么上涨这个角度思考，而一直是从房价为什么不下跌这个角度去思考的。所有投资的逻辑起点，是基于两个前提：一是持有资产价格继续上涨；二是持有资产价格上涨的幅度持续超过其他可投资项目。中国的房价，以多年事实数据，论证了它曾经满足了上述两个条件，这增强了大家持续购入的信心。

但我们要承认，中国房价曾经有过下跌，原因往往是以下几种因素的结合：

1、供给端因素

地产商推出的新楼盘价格低于二手交易价格，可以整体拉低住房均价。通常讲，新楼盘会尽可能多的追求利润。但在供给过剩时，地产商出于回款需求，可能使新楼盘定价低于二手房价格。

2、需求端因素

在需求量少，交易低迷的情况下，区域楼盘的交易价格是由少数交易楼盘价格决定的，此类边际交易价格如遇下降，将会导致整体价格下降。

3、杠杆因素

杠杆的作用在于放大，供给端和需求端因素都会因为杠杆的存在而放大。供给端看，如果地产商的开发贷款收紧，急需回款，那么调低价格的可能性增大。需求端看，如果二手房存在大量投资投机楼盘，如果房贷利率提高，那么资金压力会迫使房东低于市场价抛售，如果是叠加限购，可接盘的人群更少，价格下跌幅度会更大（去年开始限购的部分二线城市，已经在经历这个过程）。应当讲，中国地产经济在供给端来看，已经完全摆脱了传统银行贷款的束缚，各类影子银行、通道业务，已经成为开发贷款的主要来源；需求端个人贷款在去年尝试金融化（例如首付贷）时，被及时制止，尚不存在系统性风险的可能，因此，金融圈仍然认为个人住房贷款是最优质的贷款类型。杠杆因素，是中国地产经济最关键的因素，无论是供给端开发贷款收紧，还是需求端房贷收紧，只要出现紧缩政策，都会导致房价掉头向下，理解这一点，非常重要。

4、心里预期因素

心理预期是短期因素。但在非理性时期，心理预期往往起决定性作用。以北京为例，目前“阶层固化”的担忧，对学区房的担忧，构成了短期恐慌因素，短期成为推高房价的主要原因。应当讲，目前的预期，主要在于对政府不信任，不相信政府能够推进教育公平化，不相信教育供给的加大能够缓解教育需求问题。互联网时代的传播途径，使心理预期极易形成共识，这在2015年A股股灾中已经充分显现了，如今在地产市场再次显现。

目前来讲，房价继续上涨，从民众角度，很难说没有合理的理由。因为从上述四项因素来看：

1、供给方面：一线城市的供给严重不足，二线城市的库存开始稀缺。

2、需求方面：教育需求、改善性需求十分旺盛。

3、杠杆方面：开发贷款和个人房贷看不到实质收紧的可能。

4、心理预期方面：阶层固化的心理判断已经普遍形成，买房卡位成为选择。

更重要的是，社会正在形成普遍认识，认为政府无法放弃对地产行业的依赖，维持房价不断上涨是政府的既定政策目标。目前普遍认为，无论限购还是限贷，目的都是为下一轮上涨积蓄力量，而部分供给充足的城市限购，则是为了人为制造恐慌局面，推高价格、消化库存。基于上述，市场与政府的对赌已经全面形成。

二、房产的特殊性

资产价格的下跌，与资产泡沫的破灭，是完全不同的两件事。资产价格的下跌，还有回升的可能。中国地产经济，从1998年房改开始，从整体上看，将近20年时间，只出现过下跌，没有出现过“泡沫破裂”的局面。局部曾出现过泡沫，比如北海泡沫、鄂尔多斯泡沫和温州泡沫，房价大幅下跌，可以称为“破裂”。在过往金融圈对中国地产经济问题的讨论中，反复讨论过“中国房地产泡沫破灭”的问题，但这个问题被现实打脸无数次。原因在于什么？原因不在于中国地产经济脱离了基本经济理论，而在于有相当多的经济、金融分析人士普遍学艺不精，无法将理论与中国经济实践相结合。当然，我也相信，有部分学艺精深的，他们出于方方面面考虑，也没有能把问题摊开讲。

我们回顾历史，任何一个资产泡沫的破裂，都会有一个共同的微观现象，就是“挤兑变现”。资产价格，从来都是纸面财富，这是金融炼金术的本质。如果近期普洱茶升值预期明显，那资金普遍进入，短期炒高价格，你持有一定数量的普洱茶在账面上增值，如果你能变现，那么就是实际的收益。但你怕价格继续升高，所以继续持有，直到某一天，市场不再有此需求，你想卖出时，却发现没有交易对手，于是大家竞相降价，寻找可能的交易对手。如果你是杠杆进入，在无法追加保证金的情况下，难免血本无归。后期价格急剧下跌的这个过程，其实也是一种挤兑变现的过程，跑在别人前面，是此时所有参与者的期望。一旦进入挤兑阶段，泡沫破裂就到来了。而无法追加保证金，其后果如同断供，按照协议约定，将失去资产所有权。

房产与其他资产的不同在于，房产附带的权益是一般资产无法比拟的，它不只是一类投资性资产，更是用于生存的。一个房产，购买时100W，五年之后，升值到500W，但只要你不卖出或者通过抵押取得现金用于消费或者再投资，那么除了从纸面评估角度讲，你的财富有所增值外，你的生活不会有任何变化，少有变化的，是你的心理感觉。而对大量的中国房产持有者来讲，他们只是在持有自己生活所需的房产，无论是一套、两套或者三套，都是一家三口和上下三代人生存所需的。因此房价下跌，与他们无关，因为这些住房首先是满足他们居住需求的，他们不会因为下跌而抛售去换回现金。但房价上涨，反而与他们有关，因为他们会考虑更好的生活，要置换附带权益更好或者面积更大的房产，而房价上涨可能阻碍他们换房的可能，为了“省钱”考虑，他们更容易在上涨期间下定购买决心。房产的居住属性，决定了在一二线市场要在价格下跌期间产生“挤兑”，也就是普遍抛售，是非常困难的。而三四线城市居民，有往一二线置换的需求，所以反而会出现“挤兑”情形，价格长期向下。

房产市场要出现泡沫破裂，只有两种可能：一是投资为主的市场，出现“挤兑”，大量的大幅抛售；二是出现普遍的断供。排名前列种情况，只在局部大量投资盘存在的市场有可能出现，从历史和国际经验看，往往出现在都市扩张的周边卫星城泡沫中，出现的时点往往是持有成本大幅上升，也就是各项紧缩政策出台时。第二种情况，是居民过度负债导致的。在美国08年金融危机时，大面积断供是因为贷款质量差引发的，当断供潮起，大量复杂的金融衍生品又将房地产领域的次贷危机引发为全面金融危机，最终导致全球经济危机。从目前中国情况看，存在局部的投资盘为主的市场，存在未来挤兑变现式下跌的可能，但就整体而言，目前仍不是投资市场；在房贷领域，严格的首付要求，以及至今避免个人房贷金融化，一定程度上避免了出现类似美国当年的危机，这方面如果不持续坚持，那么风险将会大幅加大。

目前，正是由于居民房贷仍属优质，因此在本轮上涨之后，地产和金融行业又恢复了投资冲动，而持续的冲动将冲击经济转型的整体目标，如楼继伟先生所讲，货币政策和财政政策买来的时间就会浪费掉，通缩政策到来时，将会在供给和需求两端形成被迫去杠杆压力，改革共识更难凝聚，更易滑向左倾或者右倾的民粹主义。

三、中国地产经济的内生性矛盾

中国地产经济的现状，是历史的延续，这个模式，走到今天，已存在明显的内生性矛盾。在这里，必须先提出一个观点，就是中国经济走向的决定性力量，并非是看起来引领时代前列的高科技或者金融等领域，也不是一二线城市的金领白领，真正起决定作用的，是曾经处于社会底层，现在虽然收入有所提高，但仍然处于社会底层的2.7亿农民工的就业问题。无论你年薪多高，职位多高，如果无法理解中国农民工这个现实问题，就无法理解中国经济的本质。

1、经济转型目标与地产依赖现实的矛盾

过去三十年，中国经济是依赖于“外贸+地产基建+服务业”，相应的产能，也是对应这个经济模式而产生。全球经济下行，外贸需求减少，外贸领域的就业人口，需要向其他领域转移。服务业，长期只是外贸和地产基建的附庸，服务业发展的前提，是要有大量人口能够享受和接受这些服务。地产基建，被民众形容为“夜壶”，时不时就要拿出来用一下。这个比喻虽然刻薄，但的确是事实。因为经济转型的目标，是要减少国民经济对房地产行业的高度依赖，最终是要实现大量人口，尤其是农民工人口的就业转型。但现实情况是，经济转型实现之前，地方财政收入和农民工现实的就业，仍然需要地产基建来解决。这对于地方来讲，就是“要今天还是要明天”的矛盾。

2、房价持续上涨与实体持续下行的矛盾

地产基建也是实体，这里讲的实体，实际是讲作为经济转型目标的其他行业。无论怎样调控，只要不是计划分配，房地产都有市场属性。前已论述，除非政策上主动实行通缩，那么房价整体下跌的可能性是很小的，这是市场参与对赌的基础。而房价持续上涨，在经济整体乏力的情况下，价格指针会引导资金继续进入房地产领域。从过去一年来看，不少中小企业主，甚至不少过去十几年以商业地产为投资渠道的业主，都转身进入到住宅投资领域。住宅价格大幅上升，让租金也大幅上升，直接推升的是人力成本。

目前一线城市的房价，已经开始让大量中小企业没有生存空间，无论如何减税，仅仅是从人力成本角度来讲，就已无法承受。而少量所谓创业企业，无非是拿到各类投资才能蹒跚前行。也就是说，从中小企业一端来看，逐渐在走向一个以资本先期补贴（甚至是长期补贴）为常态的企业发展模式。而金融资本持续投入，是以最终变现为前提的，因此他们更关注的是企业所在行业是否属于“风口”行业，而这些“风口”行业的企业，往往对人力的需求是比传统行业少得多的。所以一线城市的发展方向，如果是走向高端的话，那么对人力的需求是逐渐减少的。这部分人口，只有两个选择：要么在一线背负巨债，还将承受转型期可能出现的经济下行的阵痛，要么转身去二线发展。

从二线城市来看，区域中心化，既是从一线分散人口的过程，也是在区域集中人口的过程。寄希望通过区域中心找到新的发展模式，分区域的尝试解决对地产基建的依赖，是政策初衷。但区域中心化，本身也是资源集中化的过程，这个过程不可避免的推高了房价预期，但与一线不同的是，二线房价的升高，主要是地产商定价导致的，而不是通过二手房交易来推升的。二线城市的房价，与中小企业关系更加密切。因为在一线树起价格壁垒后，中小企业的较佳生存和发展地点就是二线城市。如果二线房价持续上涨，会从价格上引导二线企业主将资金投入房产市场，放弃经营。而这对就业来讲，又构成负面。

三四线城市，可能曾经寄希望于是农民工回乡就业或者转向服务业的一个出口。但事实情况是，大城市对资源的虹吸作用是十分明显的。年轻人大多脱离边远三四线，前往一二线，或者周边的卫星城，三四线是否能够给回乡农民工提供就业机会，这仍然是存疑的。

所以房价上涨与实体的矛盾在于：一二三四线房价的继续上涨，除了作为价格指针引导资金普遍进入地产投资领域外，并没有鼓励中小企业通过积累发展去创造就业岗位。而如果经济转型不力，一轮又一轮的造城运动，还有多大的可持续性？这一波去库存，对许多一线的年轻人来讲，已经赌上了三代身家；对二线的年轻人来讲，已经在感受收入赶不上房价的阵痛；对三四线的人群来讲，下半辈子也放在里面了。对大多数人来讲，这些纸面财富，实际上除了增加家庭经济的实际负担外，没有增加任何实际的权益。在你将房产这项长久期资产行权之前，你永远不知道它的真实价值是什么。而对很多人来讲，可能一辈子也不会行权，因为卖出意味着还要买入，以小换大、以旧换新，又将是一笔新的负债。在经济难见起色的情况下，大家普遍对未来收入预期缺乏安全感，却还要通过杠杆长久期资产避免被甩出前进的队伍，这就是目前的社会现实。

在这里，我们可以作一个总结：

为地方财政和就业考虑，仍在依赖地产基建。无论是由于基本面投资，还是恐慌性购买，房价持续上涨。房价指针诱导中小企业放弃经营或者放弃扩大经营，退出实体的资本或通过信托等渠道进入供给端开发贷款领域，或通过个贷进入到需求端领域，继续推高房价。中小企业创造就业的意愿和能力越来越差。地产金融行业则以库存为指标，坚定下一轮投资信心。所有人判定政府为就业考虑，必定不敢实施通缩政策。赌注，越来越大。但似乎，大家都忽略了一点，在房价不断上涨挤压实业的同时，就业领域并未拓宽，整体收入也未改善，除了聚集的资金投入到地产领域外，大部分个体要面临的是收入增长乏力和住房价格不断攀升，个人经济压力不断加大，消费能力大幅下降，个人贷款的优质性也将会不断打折扣。这就像是一场赛跑，如果大家的方向都是一致的，那么总会达到一个终点，如果你越依赖地产经济的路径，那么这个路径最终会指向的，是个人贷款质量越来越差这个后果。虽然我们没有美国式的次级贷款，但并不代表，沿着这条路径走下去，我们就不会出现次级贷款。

以上所有分析，其实都还没有考虑那些有可能加速各种过程的外部因素。通缩政策，的确很难主动选择，但不代表，在维护更基本利益的提前下，一直不会选择。我们应当反复提醒自己，最终对这个国家的基本经济走向起决定性作用的，到底是谁。

我们或可将上述称之为——“中国地产经济的内生性矛盾”，或可把今天称之为——“拐点来临之前”